Ook de Nederlandse cryptobeurs Bitvavo heeft problemen na het FTX-debacle (zie de twee artikelen in het Financiële Dagblad (FD) van 19 december). Een probleem van EUR 280 miljoen. Bitvavo beheert EUR 1,6 miljard aan crypto’s en heeft daarvan EUR 280 miljoen uitgeleend aan Genesis Global Capital een onderneming binnen de Digital Currency Group. Volgens Bitvavo is er alleen een liquiditeitsprobleem. Ik zie een gebrek aan transparantie en een groot tegenpartijrisico dat bij de klant ligt terwijl de rol van Bitvavo onduidelijk is.

Als ik de FD-artikelen en de Bitvavo website lees is de kern dat klanten van Bitvavo er zelf voor hebben gekozen om hun crypto’s door Bitvavo uit laten lenen (het zogenoemde staken, zie hierna) om extra rendement te maken. Mogelijk waren ze zich niet bewust de risico’s. De vraag is of Bitvavo iets te verwijten valt.

Heeft Bitvavo (1) haar klanten goed geïnformeerd en gewezen op de risico’s en (2) de risico’s met betrekking tot staking zelf goed beoordeeld en gemonitord?

Bitvavo lijkt alle discussies voor te willen zijn en heeft al aangekondigd haar klanten te compenseren. Dit is volgens mij, zeker gezien de genoemde bedragen, een unicum:

Bitvavo is able to prefund any locked assets at DCG, to ensure that withdrawals of customer assets will be able to be processed at any time, meaning that Bitvavo customers are not exposed to DCG liquidity issues. [..]

The expectation is that the outstanding deposits will be reimbursed by DCG over time.
All deposits and digital assets of Bitvavo’s customers can be withdrawn immediately and at any time

Ik gebruik de term compenseren omdat Bitvavo in de markt crypto’s moet kopen of eigen reserves zal moeten gebruiken. De crypto’s van de klanten zijn er immers niet meer, die zijn uitgeleend. Een aandachtspunt voor de betrokken klanten is hoe of tegen welke koers zij worden gecompenseerd. Zet Bitvavo de crypto’s een-op-een terug op de rekening van de klant en wordt daarmee de staking ongedaan gemaakt en worden nog te betalen vergoedingen meegenomen? Misschien moeten klanten maar blij zijn dat ze hier zo goed wegkomen.

Los van de omvang van het bedrag is de hele situatie niet zo spannend als wordt voorgesteld. Mijn eerste gedachte was: oude wijn in nieuwe zakken. Zoals vaker als het over crypto’s gaat kan er een-op-een een vergelijking worden gemaakt met de ‘traditionele’ financiële sector. Wat wisten de klanten? Of wat hadden ze moeten weten.

Staking

Bij staking leen je gedurende een periode crypto’s in ruil voor een vergoeding. Staking kun je vergelijken met het uitlenen van aandelen (securities lending). Securities lending is heel gebruikelijk in de financiële sector. Bijvoorbeeld Nederlandse pensioenfondsen lenen aandelen uit tegen een vergoeding om zo extra rendement te maken.

Tegenpartijrisico is altijd een belangrijk aandachtspunt: het risico dat de partij aan wie wordt uitgeleend niet meer terug kan leveren. Dit gebeurt nu bij Bitvavo. Om dit tegenpartijrisico te verkleinen is het gebruikelijk om risico te spreiden door met meerdere tegenpartijen te werken en vooraf en doorlopend uitgebreid onderzoek te doen naar deze partijen. Ook is het gebruikelijk dat er een onderpand (collateral) wordt verstrekt door de partij die leent, bijvoorbeeld in de vorm van cash of obligaties.

De partij die de crypto’s leent doet dit omdat deze de crypto’s nodig heeft (zie hier voor een korte uitleg). De vergoeding die iemand krijgt voor het uitlenen van crypto’s is afhankelijk van meerdere factoren maar ook in de cryptomarkt bestaat er geen gratis geld. Een hoge vergoeding zal in ieder geval voor een deel ook een hoger risico inhouden. Dit zou een klant op voorhand moeten inzien.

Waar gaat het mis?

Ik zie drie punten.

1 De informatieverstrekking aan de klanten over de werking en risico’s van staking en bij wie de risico’s liggen;

2 De eigen rol van Bitvavo bij het uitvoeren van de staking: selecteren van de tegenpartij en het daarbij horende onderzoek en het monitoren van risico’s; en

3 De (bijzondere) zorgplicht.

1 Informatieverstrekking – wat is er precies bekend en afgesproken?
Bitvavo legt de werking en risico’s redelijk uit in de Algemene Voorwaarden en met name de Risk Disclosure, maar voor de gemiddelde klant zal dit lastig te begrijpen zijn:

Staking
By using the Off-Chain Staking Services, the Off-Chain Staking Digital Assets are no longer held and separated by the Foundation, but the Foundation assigns – with the consent of the User – its duties relevant for the Off-chain Staking Digital Assets to Bitvavo Custody and transfers the Off-chain Staking Digital Assets to Bitvavo Custody, who may transfer these Digital Assets to third parties to earn Rewards, while User remains the beneficial owner of the Off-chain Staked Digital Assets. Bitvavo Custody obtains a claim on these third parties, while those third parties may not be in a position to (fully) return the Off-chain Staking Digital Assets (in a timely fashion) to Bitvavo Custody. This could result in additional default and/or insolvency risks of Bitvavo Custody in which case Bitvavo Custody may not be in the position to redeliver the Off-chain Staking Digital Assets. This could result in a loss of Digital Assets belonging to a User. User is aware of these counterparty risks and should be wary of allowing third parties to hold and use their Digital Assets for any reason.

Het (juridische) probleem is dat de tekst op de website niet klopt en niet aansluit bij de Algemene Voorwaarden en de Risk Disclosure. Op de website wordt alleen gezegd dat meer informatie te vinden is in de Risk Disclosure. Bitvavo had discussie kunnen voorkomen door goede uitleg te geven over de werking en risico’s van staking op de website en expliciet te vermelden dat klanten de Algemene Voorwaarden en de Risk Disclosure moeten lezen en begrijpen. Ik ben geen klant van Bitvavo dus weet niet of er binnen de klantomgeving meer wordt gezegd of gewaarschuwd.

Op de website zegt Bitvavo:

You retain full ownership of your digital assets, which means you can deposit and withdraw your digital assets at any time.

En:

[…]

Can I trade or send funds while they are being staked?
While your digital assets are staked in our staking program, you will be able to trade and withdraw your digital assets participating in our staking program as you would for any other digital asset on your Bitvavo account.

Het is niet helder wat nu geldt tussen Bitvavo en de klant. Bitvavo zegt op de website dat crypto’s gebruikt voor staking altijd verhandelbaar blijven. Ook het persbericht lijkt Bitvavo te bevestigen dat een klant altijd bij zijn crypto’s kan. Tegelijkertijd ben je als klant geen eigenaar meer want bij staking worden de crypto’s overgedragen. Daarom staat in de Risk Disclosure vermeldt dat je het risico loopt je crypto’s te verliezen. Bitvavo beschikt nu naar eigen zeggen over de middelen om klanten te compenseren maar wat als dit niet zo was geweest?

2 De rol van Bitvavo – risk management
Over de manier waarop Bitvavo de staking uitvoert en met name hoe de tegenpartijen worden geselecteerd en gemonitord is niks bekend. Bitvavo heeft, ook juridisch, de verplichting om de selectie en monitoring als onderdeel van de hele dienstverlening zorgvuldig te doen. Dit betekent in ieder geval dat Bitvavo vooraf en doorlopend gestructureerd moet nadenken over alle aanwezige risico’s, de mogelijke impact en hoe deze worden tegengegaan. Een kwart van alle crypto’s onder beheer uitzetten bij één partij vind ik extreem veel.

Ik ben erg benieuwd hoe de hoogte van de vergoedingen voor staking precies worden bepaald en hoeveel Bitvavo weer ontvangt. Dit laatste is natuurlijk extra interessant als het volledige risico bij de klant ligt. Om de vergelijking met de financiële sector nog een keer te maken. Securities lending zorgt voor extra opbrengsten voor de klant maar, zeker in het verleden, kregen sommige financiële instellingen extra vergoedingen van de partij aan wie werd uitgeleend terwijl het risico volledig bij hun klant bleef liggen.

3 De bijzondere zorgplicht
Het derde aandachtspunt is op het eerste gezicht erg juridisch maar wil ik toch noemen. Het lijkt namelijk juridisch maar is juist een belangrijk aandachtspunt voor de business. Hoe stel je je op naar je klanten? Welke informatie geef je en moet je een klant tegen zichzelf beschermen? Dit zijn vragen die het bestuur van een onderneming zich altijd zou moeten stellen. Nog los van een wettelijke verplichting.

Er bestaat in Nederland een zogenoemde (bijzondere) zorgplicht voor financiële instellingen ten opzichte van particuliere klanten. Het maakt niet uit of een instelling onder toezicht staat of niet. In de kern gaat het erom dat door de aard en complexiteit van de producten, de dienstverlening en het feit dat het om particuliere klanten gaat er verplichtingen gelden om deze klanten extra te beschermen. Deze bescherming bestaat uit onderzoek vooraf naar de kennis van de klant, verplichte informatievoorziening, een plicht tot waarschuwen en afhankelijk van de klant mogelijk zelfs weigeren bepaalde diensten te verlenen. Ik kan hier een hele analyse van maken maar kort gezegd denk ik dat deze verplichting ook geldt voor een bedrijf als Bitvavo.

Tot slot – regulering?

Moeten partijen als Bitvavo worden gereguleerd? De weg van regulering is al ingeslagen en de problemen bij FTX tonen aan dat de verwevenheid tussen partijen al enorm is geworden. Dit laatste betekent een systeemrisico: problemen bij een partij verspreiden zich naar andere partijen als gevolg van hun onderlinge relaties.

Persoonlijk had ik liever gezien dat enkele jaren geleden de keuze was gemaakt om de waarde van de onderliggende technologie verder te onderzoeken en stimuleren maar daarbij duidelijk te maken dat de cryptomarkt ongereguleerd is en losstaat van het ‘traditionele’ financiële stelsel. Toezichthouders en de politiek hebben deze ontwikkeling veel te lang laten lopen.